2018-02-27
文/普益财富研究员 叶林峰
年前，央行发布了《2017年第四季度中国货币政策执行报告》（简称“执行报告”，下同），对报告期内的货币信贷状况、货币政策操作进行了总结，同时对金融市场和国内外宏观经济进行了分析，对宏观经济趋势和未来货币政策的思路进行了展望。
央行对未来国内经济的乐观预期有所增强，主要是受到全球经济回暖，国内经济增长正在从“量”向“质”转变，供给侧改革阶段性成效显著，宏观杠杆率增速有所下降等因素带动。尽管全球各国目前存在高增长、低通胀的矛盾将有可能影响各国货币政策回归正常化，中国未来通胀水平“可能存在小幅上升的压力”，但是央行仍然强调货币政策将维持稳健中性的基调，“管住货币供给总闸门”，综合运用各类量、价工具和宏观审慎政策加强预调微调。
从近两个季度的执行报告措辞看央行观点变化
我们整理归纳了2017年第三季度和第四季度执行报告在宏观经济和货币政策展望方面的比较和变化，希望有助于投资者梳理央行的政策导向。
一、宏观经济展望
2017年第三季度报告：
展望未来一段时期，有利于经济稳定增长的因素不少。（1、全球经济总体延续复苏态势；2、新型城镇化、服务业、高端制造业以及消费升级有很大的发展空间；3、供给侧结构性改革深化实施；4、去杠杆取得进展，全社会杠杆率高位有所趋稳，货币信贷和社融总量保持适度增长。）
2017年第四季度报告：
展望未来一段时期，经济持续健康发展的有利条件较多。（1、全球经济回暖上行；2、新型城镇化、服务业、高端制造业以及消费升级有很大的发展空间；3、经济体制改革和供给侧改革成效显著；4、宏观杠杆率增速下降，去杠杆取得阶段性成效，货币信贷和社融总量保持适度增长。）
简评：
1、将对经济发展的有利条件的表述从“不少”调整为“较多”，提现出对经济展望更加积极。
2、对经济体制改革、供给侧改革以及“去杠杆”等工作以“成效显著”等表述予以肯定。
二、宏观经济风险和挑战
2017年第三季度报告：
结构性矛盾仍较突出，结构调整和改革任重道远，防范金融风险和去杠杆的任务仍然艰巨。
发达经济体货币政策调整可能对全球经济、资本流动产生冲击，全球贸易和投资仍不稳固，地缘政治风险及不确定性可能加大。
国内经济回暖主要受外需回暖和国内库存回补推动，民间投资活力不足，总杠杆水平仍然偏高，国企债务压力大。
2017年第四季度报告：
结构性矛盾仍较突出，结构调整和改革任重道远，防范金融风险的任务仍然艰巨。
发达经济体货币政策调整可能对全球经济、资本流动产生冲击，全球利率中枢可能会有所上行，同时地缘政治风险及不确定性可能加大。
国内经济稳中向好一定程度上受外需回暖推动，民间投资活力不足，总杠杆水平仍然偏高，国企债务压力大。
简评：
1、删掉了“去杠杆任务艰巨”的表述，肯定了去杠杆的阶段性成效。
2、增加了对全球利率中枢在未来可能上行的判断。
3、删掉了“国内库存回补”对经济的推动表明补库存已经告一段落。
三、物价形势
2017年第三季度报告：
物价形势总体较为稳定，通胀预期大体保持稳定。（上行因素：经济企稳向好、去产能、环保督查；下行因素：全球通胀低位、PPI高基数）
2017年第四季度报告：
物价形势总体较为稳定。受去产能、环保督查、商品价格回暖、基数因素等叠加影响，通胀水平可能存在小幅上升压力。
简评：
1、删掉了“通胀预期保持稳定”的表述，明确表示“通胀水平有小幅上升的压力”。
2、删掉了有关通胀下行因素的表述，表明的确存在通胀上升的风险。
四、政策基调
2017年第三季度报告：
实施好稳健中性的货币政策；健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架；深化利率和汇率市场化改革，进一步完善调控模式。履行好国务院金融稳定发展委员会办公室职责，加强金融监管协调，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。
2017年第四季度报告：
实施好稳健中性的货币政策，管住货币供给总闸门；健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架；深化利率和汇率市场化改革；打好防范化解重大金融风险攻坚战，大力推进金融改革开放发展，促进金融更好为实体经济服务。
简评：
1、增加了关于“管住货币供给总闸门”的表述，强调货币供给的总量管理；
2、删掉了“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”，改为“打好防范化解重大金融风险攻坚战”，表明金融风险经过一段时间已经有所释放。
五、政策导向
2017年第三季度报告：
1、统筹做好京津冀、一带一路、西部大开发等国家重大战略金融服务；
2、加大对创业创新、科技、文化、消费、战略性新兴产业等国民经济重点领域的支持力度.
2017年第四季度报告：
1、大力发展普惠金融，在服务实体经济、支持创业创新和新动能培育上发挥更大作用；
2、持续提升京津冀协同发展金融服务水平，为高标准建设雄安新区提供有力金融支持；
3、加大对创业创新、科技、文化、战略性新兴产业等国民经济重点领域的支持力度。继续加大对养老、健康、文化等新消费领域的金融支持力度。进一步推进资产证券化工作，统一资产证券化市场的相关标准和规范，推动证券化市场规范化发展。
简评：
1、明确提出要大力发展普惠金融；
2、明确提出要为雄安新区提供更有力的金融支持；
3、将对消费领域的支持细化到对养老、健康、文化等领域，进一步明确政策方向。
4、特别提到了推进资产证券化的工作，未来该领域很可能快速发展。
六、风险防控
2017年第三季度报告：
统一资产管理业务的标准规制，强化实质性和穿透式监管，按照产品类型而非机构类型统一规则，减少监管套利，按照穿透性原则强化宏观审慎管理和功能监管，实现监管全覆盖。
2017年第四季度报告：
做好《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》社会意见的研究吸收工作，会同相关部门进行修改完善，按程序报请国务院批准发布。
简评：
资管新规很可能将在近期正式落地。
执行报告中，央行对经济整体的趋势判断较为乐观，对经济体制改革、去杠杆的阶段性成效予以肯定，同时认为在去产能、环保督查、商品价格回暖、基数因素等叠加影响下，通胀水平可能存在小幅上升的压力。在政策方面，央行在继续保持货币政策中性稳健的基调上，强调对货币供给的总量管理，逐步淡化M2的重要性。而对于货币政策的导向，执行报告明确提出要大力发展普惠金融；明确提出要为雄安新区提供更加有力的金融支持；提出对消费领域中的养老、健康、文化等领域予以重点支持；同时，提到了要进一步推行资产证券化的工作，预计年内相关政策可能陆续出台。在风险防控方面，对资管业务进行了“重磅”监管，从产品类型上采取实质性和穿透式监督，并且要求在相关领域实现全覆盖，预计《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》在近期将正式落地。
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